【宏观专题】货币政策框架的艰难平衡：“刚”与“荒”-华创证券-20240705.pdf
这份华创证券的研究报告主要探讨了当前中国货币政策所面临的“刚”与“荒”的艰难平衡。
核心观点：
- 困境： 央行面临汇率掣肘降息的难题，金融机构负债端资金利率面临“刚性”，而地产回落和地方压降债务导致高收益资产减少，资产端存在“荒”。
- 倒挂风险： 资产“荒”对应负债“刚”，导致金融机构资产端和负债端倒挂，央行提示长端利率过低，旨在避免期限错配风险和资本外流。
- 政策转变： 报告判断稳汇率与降利率的天平可能发生逆转，汇率弹性有望加大，货币政策或更加以内为主，降息概率增加。
- 央行操作： 央行借入国债的核心诉求是拥有干预能力和指引预期，而非具体买卖多少。
- 资产观点： 下半年汇率波动加大，国内货币宽松空间和概率逐步走高，利率曲线陡峭化。权益市场层面，大盘跑赢小盘仍是重要特征，预计 A 股震荡为主。
艰难的平衡：
- 负债成本的“刚”： 稳增长需要货币宽松，但带来汇率压力。过去一年货币政策受到汇率的掣肘较大，未来如果汇率弹性不打开，预计我国货币政策宽松的空间相对有限。
- 资产的“荒”： 机构增配债券意愿均有抬升，但真实压降地方债务的影响下，部分地区存在“缩表”迹象。债券供给的减少或导致高收益债券逐步减少。
- 利率曲线倒挂： 利率倒挂客观上孕育着风险，过低的资产收益率可能加剧资本外流，央行需要保持正常向上倾斜的收益率曲线。
未来货币政策的“解”：
- 宽货币推动宽信用： 央行没法直接下场解决扩信用的问题，需要宽货币推动宽信用，主要通过政府部门加杠杆。
- 汇率可能存在弹性放开： 央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”，汇率弹性有望打开，后续货币政策宽松值得期待。
- 央行在意收益率曲线陡峭： 后续随着政府债发行规模加速提升，预计央行要通过增加国债的吞吐量来调节利率曲线。
风险提示： 货币政策超预期。
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