日本地产周期的启示，我国消费何时能回升？-国盛证券-20240902.pdf
这份宏观研究报告探讨了中国消费何时可能回升的问题，并借鉴了日本房地产周期对消费的启示。报告的核心观点是，**地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费。结合日本经验，中国未来两年内，地产对消费倾向的拖累预计仍将显著，消费可能持续偏弱。**
报告首先分析了**中国近期消费走弱的原因**。报告指出，二季度消费超预期走弱，消费降级趋势明显。消费走弱的主要原因是收入和消费倾向增速均下降，而地产对消费倾向的拖累是关键。居民收入增速和消费倾向增速反向变动，但今年二季度收入增速下滑的同时，消费倾向增速也同步回落，这指向居民消费意愿明显走弱，地产周期下行是重要原因。
**中国地产周期和消费周期的关系**可以分为两个阶段：
1. 2015年前，地产和消费周期反向变动，地产下行，消费趋于好转，挤出效应占主导。
2. 2015年后，地产和消费周期同向变动，地产上行，消费意愿提升，财富效应占主导。2015年棚改货币化是关键，地产占比和地方土地财政收入快速增长。
**报告进一步分析了日本地产周期和消费周期的关系**。日本地产和消费周期的关系也可分为两个阶段：
1. 1998年前，地产和消费周期以同向变动为主。
2. 1998年后，二者以反向变动为主、消费增速低位企稳。日本地产对消费的影响发生变化，主因有二：一是地产在日本居民财富结构中的占比下降；二是日本核心地区的房价下跌速度放缓。1998年前日本房价下跌较快，拖累居民消费倾向回落；1998年后东京房价年均跌幅收窄至1.7%，消费倾向开始回升。
**根据日本经验，报告提出了对我国的启示**：地产的财富占比、房价下跌速度是地产对消费影响的关键。消费倾向的企稳回升需要两大条件：一是地产在居民财富的占比下降(50%以下)，二是房价下跌趋于温和(年均跌幅1-2个点)。
**报告对未来两年内，地产对消费的拖累进行了展望**。报告认为，地产财富占比看，2024年可能降至55%左右，可能要两年以上的时间才能降至50%以下。房价下跌速度看，7月一线城市二手房价同比-8.8%，可能也需两年以上时间跌幅才能收窄至1-2%。考虑到我国租售比偏低，实际跌幅收窄可能要更长时间。
**报告最后提示了风险：** 海外经验或不可比、政策力度超预期、地产景气超预期风险。
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