宏观专题研究：黄金定价，老框架和新变量-民生证券-20230718.pdf
黄金定价：老框架与新变量研究报告核心内容总结：
这份报告探讨了黄金的定价机制，认为黄金价格主要受投资需求驱动，并构建了一个基于黄金底层属性的分析框架。黄金具有抗通胀和避险的双重属性，其中抗通胀属性源于其零信用风险，避险属性则是抗通胀属性的衍生。
报告指出，在简易黄金分析框架中，通常使用美债实际收益率来解释金价走势。但需要注意，实际利率是黄金价格的代理指标，而非严格线性相关，其本质是黄金对美元信用的替代，并受到美国货币政策和经济基本面的影响。同时，黄金的“抗通胀”属性不应仅关注当期通胀，通胀预期同样重要。
报告强调央行购金对黄金长期定价的影响。2008年次贷危机至2021年，实际利率与央行购金对金价的影响同向；2022年起，黄金和美元货币信用（实际利率框架）出现背离，央行购金的长期定价尺度，即全球信用体系的稳定性，变得重要。
报告还从供需平衡表角度分析了黄金定价。供应端相对稳定，需求端的变化对金价影响更大，黄金需求结构经历了消费、投资和央行购金驱动三个阶段的变化。
报告认为，黄金的配置窗口可能提前，超额收益将随美联储降息拐点的临近而逐步凸显，主要基于以下判断：美国经济最终将走向硬着陆，通胀数据将大幅回落；若想刺激经济，中央银行需要将政策利率快速降至均衡利率以下。
报告认为，在没有更大规模外生风险性事件冲击的背景下，黄金仍主要和美元信用体系相关，实际利率框架对金价走势仍有较强的解释力度，预计今年下半年实际利率对金价的解释力或将回归到2008-2021年的水平，届时金价的年内高点或有望触及2400美金/盎司。
报告也给出了风险提示，包括：海外地缘政治发展超预期、“去美元化”进程超预期、以及海外货币政策超预期等。
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