宏观点评：写在日本负利率时代结束之际-天风证券-20240320.pdf
这份宏观报告主要探讨了日本在负利率时代结束后的经济转型与货币政策正常化问题。报告指出，日本经济正经历结构性问题，并伴随货币政策的调整。
经济现状与挑战：
- 经济复苏乏力： 尽管2023年实际GDP增长1.9%，名义GDP因通胀达到5.7%，但内需疲软，个人消费、资本开支增长乏力。
- 劳动力与资本限制： 生产要素供给不足，压制产出缺口的转正，限制了经济增长。
- 通胀问题： 通胀为日本央行提供了提高利率和货币正常化的理由，需要在控制通胀和支持经济增长之间取得平衡。
- 企业与居民挑战： 企业利润增长的可持续性以及居民财富的保值增值是日本正常化的关键。
- 结构性问题显现： 虽然经济出现增长，但结构性问题（例如劳动力短缺、技术创新不足）限制了经济的长期增长潜力。
货币政策正常化：
- 谨慎与渐进： 日本央行在货币政策正常化方面表现谨慎，2024年3月迈出第一步，退出负利率、YCC，并放缓购买ETF、REITS及商票与企业债，但调整幅度温和。
- 正常化的条件： 货币政策的正常化需要经济正常化作为基础，包括经济增长、通胀、薪资良性循环，产出缺口弥合。
- 货币政策工具： 日本央行未来可能更多依赖短端政策利率调整。
- YCC调整： 2016 年实施的收益率曲线控制(YCC)通过日本央行大规模购买国债将长端利率目标维持在0%左右。
- 未来展望： 日本央行已明确放弃价格目标，但依然保持当前购债规模和频次，未来可能通过固定价格购买干预长端利率。
影响分析：
- 套息交易与流动性： 日央行小步缓走货币政策正常化对全球流动性冲击有限。套息交易规模或不会受到太大影响。
- 日元与出口： 日元升值将对出口产生影响，但出口的结构和日本企业海外利润回流可能会有所抵消。
- 投资趋势： 日本国内投资者对外投资趋势可能难以改变。日本央行对外投资组合净头寸与美日利差同步上行。
主要风险提示： 日本春斗最终结果超预期，日央行后续加息力度超预期，日元汇率升值超预期。
总结： 日本经济面临内需疲软、劳动力不足、通胀压力等多重挑战，在货币政策正常化的过程中，需要平衡通胀控制与经济增长。 货币政策的调整将是渐进式的，并取决于经济能否实现可持续增长。
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